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突出的盈利反轉,真實嗎?

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发表于 2009-11-21 21:59:55 | 显示全部楼层 |阅读模式
Liz Ann Sonders, 嘉信理財資深副總裁、投資策略長
2009 年 11 月 16 日

要點

  • 盈利正處於主要的轉捩點。
  • 是否一切都只由於支出削減,或者背後還有更多故事?
  • 即使市場回升氣勢如虹,股價卻未同步提高。
Liz Ann 談盈利轉捩點
突出的盈利反轉,真實嗎?
2009 年 11 月 16 日錄製

過去幾季以來,季度盈利分析多半都是冷冰冰的,沒有絲毫慶祝的氣氛。即使是今天,第三季盈利表現優異超過預期,人們的歡慶依舊有限,反而關注盈利可能是因為削減支出才出現的。

的確,市場第三季 (緊接著季末公司報告結果出爐的獲利報告季節) 是少了點慶賀的心情。

在今年第一季的主要公司盈利報告公布期間裡,S&amp 500® 指數上揚將近 10%,而在第二季則躍升超過 15%。雖然是正面的,但在上一季的盈利報告發佈期間,市場卻只乏善可陳地上漲了 2.8%。

創記錄的盈利勝過市場預期比率…
根據 Thomson Reuters 從 1994 年起追蹤季度盈利資料的結果顯示,上一季的盈利勝過市場預期比率 (beat rate) 高達 80%,如下表所示。

S&amp 500 實際獲利與預估中位數比較
季度超出市場預期比率達到預期不及預期
2008 年第四季59%8%34%
2009 年第一季65%9%25%
2009 年第二季73%8%19%
2009 年第三季*80%6%14%
*資料來源:Thomson Reuters 資料時間:2009 年 11 月 10 日

在過去 15 年,S&amp 500 列名的公司平均而言,季度盈利曾經超過預期的達 1.9%。然而第三季度獲利超過預期總計將近 15%,也是有記錄以來的最高。

產業層面看,資訊科技業 (目前我們評為超出市場表現) 與主要消費用品業 (市場表現) 都有最高的超出市場預期比率,分別是 78.3% 與 78.6%。電訊服務業 (低於市場表現) 與能源業 (市場表現) 則最差,分別為 48.4% 與 53.2%。

… 但股市卻少有慶賀
我們還可進一步探究。Bespoke Investment Group (B.I.G.) 投資集團表示,兩季以前報告盈利的股票,平均在盈利報告的當日上漲了破紀錄的 1.7%。而在第二季度,股票平均上漲了 1.1%。

然而在第三季盈利報告公布期間,股票實際上卻小幅下跌。總括來說,這是個在股市賺錢較困難的季節,因為股票上下起伏多,並且少有特定的市場動能領導股。

優先考慮營收
在過去這個盈利報告公布季節中最重要的就是營收 (top-line, revenue) 與每股損益 (bottom-line, EPS) 結果的比較。好消息是營收優於預期 - 這當然跟今年首二季度的營收成長疲軟有關。

然而,只有 59% 的公司在第三季超過營收預期。這是在過去五個季度中最高的,但仍未達到上次牛市時 70%-80% 的範圍內。

目前的焦點是看上市公司能否在第四季提高營收超過預期的比率。若不成功的話,市場可能會進一步為消化不良所苦。

而對過去一季的最受到矚目的則是公司的前瞻性獲利預期。事實上,根據 B.I.G. 的研究,這是過去五季以來首次出現調高未來獲利預期者多於調低者,顯示公司對本身的展望也是正面的。

其中最突出的就是資訊科技產業 (超出市場表現),有 17.7% 的公司提高了未來的獲利預測,是目前為止十個產業當中比例最高的。前瞻性預測表現最疲弱的兩個產業則是公用事業 (低於市場) 與能源業 (市場表現)。

盈利報告的佼佼者?
我們無疑地正處於一個重要的盈利轉捩點,因為我們正跨在從疲弱的盈利轉為較強盈利的分野之上,如同下表所示。

S&amp 500 產業獲利成長
產業2009 年第三季 EPS 年增率變動 (Year-over-year%)2009 年第四季 EPS 年增率變動 (Year-over-year%)
財經業358.8%133.8%
醫療保健4.5%-3.6%
公用事業4.2%-0.8%
主要消費用品業0.6%-4.6%
資訊科技-1.0%21.5%
史坦普 500 指數 (S&amp 500)-17.2%65.2%
電訊服務-18.1%-19.0%
副消費用品業-29.3%-10.9%
工業-37.3%-26.3%
原料業-43.4%97.5%
能源業-62.9%-31.5%
資料來源:Bespoke Investment Group (B.I.G.) 資料時間:2009 年 11 月 11 日

盈利趨勢最大的反轉之一就是 S&amp 500 本身,其盈利預期在第四季與去年同期相比躍升了 65% (比第三季的年增率負 17% 提高)。

另外值得注意的反轉情況是出現在資訊科技業 (超出市場) 與原料業 (市場表現)。

這些產業、行業與公司共通的一個清晰主題為:最佳的預期獲利都來自於國外收益。

尤其是大型資本公司,海外獲利的比重從 2004 年到 2008 年為逐步穩定攀升,直到今年在美國本土營運虧損之下,海外獲利比重急遽上升。即使小型公司的海外獲利比率,在前五年的輕微下滑之後,今年也甚是突出。

疲軟的美元顯然為某些公司貢獻了較佳的獲利。美元走軟可以在兩方面為獲利注入動力:

  • 第一,以美國為基地的多國產品的價格在全球更具競爭力。
  • 第二,以其他貨幣進行的銷售在美元貶值後能夠以較高的匯率兌換回美元。
破紀錄的生產力成長,讓企業在需求逐漸恢復之際能持續控制單位勞工 (及其他) 成本。

但是,對於投資人一心所期待的仍應有警覺之心
對於盈利預期戲劇性增長的更諷刺特點之一,則是市場傾向於早一步預期反轉。

從歷史紀錄看來,當輿論環繞著獲利大幅改善之際,市場卻早就已經先行反映了。我們不相信我們正逼近市場轉折點。也就是說,儘管市場極其厭惡盈利情況遽然惡化,但是當盈利仍然疲軟時,正在加速脫離底部,通常是出現最佳市場回升的時刻。

Ned Davis Research 研究中心對此歷史做出以下摘要:從 S&amp 500 開始以來,市場最差表現 (年度下挫 16.8%) 正是盈利成長年增率下滑 20% 或以上的期間。

然而年度最佳表現 (12.4%) 卻在盈利成長介於- 20% 與 +5% 之間來到。如同要與傳統智慧形成對比般,市場在盈利成長達到最強勁 (超過 20%) 時,僅僅顯示了微不足道的收益 (年度收益僅 2%)。

價格又該如何?
我們既然已經探討了價格與盈利估算公式的分母部分,現在就來關注比率本身。我接到了許多詢問,都是關於如何在不同的時間區間 (歷史盈利或未來預估盈利) 測量市場價格的顯著差異,以及應採用的獲利種類 (報告盈利或營運盈利)。

當位於獲利轉折點 (從下滑轉成上升) 時,在微弱盈利基礎上的本益比通常會被看得相當高 (尤其是若盈利數字很差,最近的情況即是如此)。

不過,此週期中真正隱蔽之處是在報告盈利 (包括資產價值減計) 與營運盈利 (不包含減計與其他單次費用) 之間的巨大差異。

那麼這許多無常變化中又能找出什麼共通之處呢?

我偏好的盈利計算方法 (及其歷史基礎) 之一是出自 The Leuthold Group,從「常態化」(normalized) 本益比觀點來看。其計算涉及一個為期五年的盈利期,具有四年半的歷史盈利以及兩個季度的前瞻盈利預測。(很多人現在也看為期十年的獲利趨勢。)

然後,為了要平衡報告盈利與營運盈利之間的價差,就得取兩者的平均值。您可從下圖看出長期的價格變化。

常態化之後的價格仍舊合理

點擊此處放大
資料來源:The Leuthold Group 資料時間:2009 年 11 月 6 日

我們可以從基於此方法所產生的價格當中得出一些結論。是的,市場的走高的確帶動了價格從三月份的低點上揚 - 但只是對於長期中位數 17 而言,其實還遠遠低於 1990 年代末期泡沫年代的極端高點。此外,在其價值方面,「現代」(1957 至今) 對價值的定義的中位數則超過了 19。

通膨因素
我在先前多篇報告中所提,另一個考慮因素是通膨,在歷史上一般的本益比與通膨有著完美的反向相關性。

用通俗點的話來思考:你我所賺得每塊錢在低通膨時的價值較高,在高通膨時則較低。同樣的分析可應用在評定企業盈利之上 - 它們在通膨低時較有價值,通膨高時價值則減低。

您可看出 1970 年代與 1980 年代早期高通膨年代對本益比所造成的影響。若通膨受到控制,市場應可在價格方面維持適當水平,不至低於中間地帶。但是當通膨預期加溫時,您將可預見市場對於價格的調整。

一個「是的,不過...」的市場
每股盈利則是另一個「是的,不過...」的故事。就好像在重複「是的,不過經濟卻只是比較不差而非變好」主題使市場狂熱人士在年初時不敢入市;「是的,不過獲利只是因為支出削減才增加」的主題則是最近的流行。

我們要再次提醒投資人,股市是個事先反應的機制 -是預期經濟與盈利的轉折,而不是在事實顯現之後反應。我們對於經濟、盈利... 以及市場動能等方面仍舊持保留態度。

重要說明事項

本文所提供的資訊只作一般資訊用途,不應視為個別的投資推薦或個人化的投資建議。此處載明之投資策略並不一定適合每個人。在作出任何投資決定前,投資人應視個別情況審視投資策略。

所有在此表述的意見均可能因應市場情況的變動,在不另行通知的情況下修改。由第三方供應者提供的數據均來自被視為可信賴的來源。然而,我們並不擔保其準確性、完整性或可靠程度。

本文所提供範例只作說明或提供信息之用,並不是試圖要反映您可預期達到的投資結果。

(1109-11451)
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